네가 갖고 있는 종목이 CB나 BW를 자주 발행한다고?
그럼 곳간에 돈이 별로 없는 회사일 가능성이 커!
잘 살펴보고 주의하라고.
만약 투자하고 있는 회사가 전환사채(CB), 신주인수권부사채(BW) 등을 자주 발행한다면 그 회사는 신용등급이 별로 좋지 않은 코스닥 상장회사일 가능성이 높다.
전환사채, 신주인수권부사채(이하 전환사채)는 신용등급이 안 좋고 재무상태가 나쁜 회사가 싸게 자금을 조달하기 위해 발행하기 좋은 수단이다. 그러나 정작 전환사채를 발행하는 상장회사의 주식투자자 입장에서 보면 전환사채 발행은 결코 좋은 신호가 아니다.
CB, BW가 뭐길래?
회사가 자금을 조달하는 수단은 크게 채권 발행과 주식 발행이 있다. 빚을 내거나 투자를 받는 것이다. 그러나 채권과 주식을 교묘하게 합쳐놓은 자금조달 방법도 있다. 전환사채, 신주인수권부사채 등 ‘메자닌’으로 불리는 것들이다. 메자닌(Mezzanine)은 건물 1층과 2층 사이의 라운지 공간을 의미하는 이탈리아어로 채권, 주식의 중간 위험단계에 있는 전환사채 등을 말한다.
전환사채는 채권을 주식으로 전환할 수 있는 권리가 부여된 채권이고, 신주인수권부사채는 채권을 그대로 보유하면서 주식을 새로 발행받을 수 있는 권리가 부여된 채권이다. 신주인수권부사채보다 전환사채 발행 비율이 절대적으로 많다. 신주인수권부사채는 주식인수권만 따로 팔 수도 있었는데 2013년 이를 금지하면서 그 뒤로 매년 전환사채 발행 비율이 전체 메자닌 채권의 70% 안팎을 차지하고 있다.
회사가 채권을 발행하려면 신용평가사의 신용등급을 받아야 하지만 전환사채는 신용등급 없이 발행된다. 금리도 낮은 편이다. 자본시장연구원이 2010년 이후 2019년 7월까지 발행된 전환사채의 금리를 조사한 결과 연 7~9%대의 금리를 보인 BBB등급의 회사채보다 낮았다. 특히 코스닥 벤처펀드 등 사모펀드 규모가 커졌던 2017~2019년엔 상당수 전환사채 금리가 0%였다. 회사 입장에서 보면 공짜로 돈을 조달한 것이나 다름없다.
전환사채는 투자자 입장에서도 좋은 투자처다. 채권 발행 후 일정 기간이 지나면 투자자 선택에 따라 채권을 주식으로 바꾸거나 주식을 사전에 정한 가격으로 살 수 있기 때문이다. 주가가 오를 것 같다면 주식으로 바꾸면 되고 주가가 떨어질 것 같다면 채권으로 보유하다가 만기 때 원금, 이자를 상환받으면 된다. 다만 대부분의 전환사채는 소수의 투자자에게만 투자 기회를 부여하는 ‘사모’ 방식으로 발행되어 일반 투자자는 직접 전환사채 등에 투자하기 어렵다.
전환사채가 주가 하락의 주범?
그렇다면 왜 전환사채가 이를 발행하는 회사의 주식투자자에겐 악재일까? 전환사채는 보통 3년 만기로 발행되어 발행된 지 1년이 지나서부터 주식으로 전환할 수 있는 권리가 투자자에게 생긴다.
전환사채에 투자한 A씨가 채권을 주식으로 전환하길 원한다면 회사는 신주를 발행해서 A씨에게 줘야 하는데, 이때 주식 수가 늘어나면서 주당 주식의 가치가 떨어져 주가 하락을 유발할 수 있다. 이후 주가가 오르면 A씨는 차익실현을 위해 주식을 팔 것이기 때문에 또 다시 주가 하락이 나타날 수 있다.
그러나 전환사채가 주식투자자에게 화를 불러오는 이유는 ‘리픽싱(refixing)’ 때문이다. 리픽싱은 주가가 하락할 경우 전환가격이나 주식 인수가격을 함께 낮춰 가격을 재조정하는 계약을 말하는데 대부분의 전환사채가 리픽싱 조건을 두고 있다.
전환사채를 발행할 때 채권이 주식으로 전환될 경우 주당 얼마로 계산할 것인지 가격을 정해야 한다. 이를 전환가액이라고 한다. 전환가액에 따라 주식 발행 수가 달라진다. 문제는 주가가 하락했을 때다. 주가가 하락하면 전환가액도 같이 떨어진다. 이에 따라 발행해야 하는 주식 수가 늘어난다.
예컨대 100억원의 전환사채를 발행하는 회사가 있다고 하자. 전환사채를 발행할 당시에는 전환가액을 5천원으로 정해 전환가능한 주식 수가 200만주였다. 그러나 주가가 하락해 전환가액이 4천원으로 낮아지면 발행해야 할 주식 수가 250만주로 늘어나고, 2,500원으로 하락하면 발행 주식 수가 400만주로 늘어난다.
전환사채 발행이 나비효과가 되어 어느 날 갑자기 회사의 최대주주가 바뀔 가능성도 있다. 회사가 전체 발행한 주식 수가 1,000만주라고 하고 최대주주 지분이 25%(250만주)라고 하자. 주가가 하락해 전환사채 투자자가 가져갈 주식 수가 400만주로 늘어난다고 하면 전환사채 투자자가 기존 최대주주보다 더 많은 주식수를 갖게 되는 것이다. 전환사채 투자자의 지분율은 28.6%(400만주 보유)가 되고 기존 최대주주의 지분율은 17.9%로 낮아지기 때문이다.
회삿돈을 빼돌리려는 목적을 가진 기업사냥꾼들이 회사를 인수한 후 전환사채를 대거 발행하는 경우도 있다. 투자자들한테 자금을 받아 더 많은 돈을 빼돌리기 위한 것이다. 기억해야 할 것은 전환사채를 발행하는 회사는 재무상태가 썩 좋지 않고 전환사채는 언젠가 주가 하락을 유발하는 요인이 될 수 있다는 점이다. 자본시장연구원이 2010년부터 2018년까지 전환사채를 발행한 상장회사를 분석한 결과 6.9%가 상장이 폐지됐다고 밝힌 바 있다.
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